華泰柏瑞基金楊景涵：淺談銀行股

　　今年以來(lái)，銀行股成為A股跌跌不休的整體市場(chǎng)中的難得的一抹亮色，截至8月末，申萬(wàn)銀行指數(shù)漲幅達(dá)13.31%，在申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中居首。那么，銀行股為何表現(xiàn)如此出色呢？

　　銀行股為何今年以來(lái)歷史表現(xiàn)亮眼？

　　第一、銀行股長(zhǎng)期以來(lái)持續(xù)的低估值為估值修復(fù)提供了較好基礎(chǔ)：

　　我國(guó)銀行股長(zhǎng)期以來(lái)，持續(xù)估值水平在凈資產(chǎn)之下，有時(shí)候甚至低估至0.4倍市凈率左右，4-5倍市盈率左右，而且甚至具有隱性國(guó)家信用的國(guó)有大行也是如此。以申萬(wàn)銀行指數(shù)為例，即使在經(jīng)歷了較大幅度的上漲之后，指數(shù)市凈率PB（LF）也僅為0.47倍，市盈率PE（TTM）為5.09倍。這樣的低估值水平和歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)以及印度中東等新興地區(qū)市場(chǎng)的銀行股估值水平相比是顯著低估的，通常發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的銀行股估值水平是市凈率大于或等于1，同時(shí)中國(guó)銀行業(yè)的盈利能力以及資產(chǎn)質(zhì)量等關(guān)鍵性指標(biāo)和這些國(guó)家的銀行業(yè)相比并沒(méi)有顯著差異。我們知道，持續(xù)的低估值大概率能在長(zhǎng)期為投資者帶來(lái)相對(duì)于市場(chǎng)整體的超額回報(bào)，因此今年以來(lái)銀行股的持續(xù)上漲一大原因就是這種低估值本身帶來(lái)的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)；（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至24/8/30，指數(shù)歷史漲跌情況不代表未來(lái)表現(xiàn)，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，請(qǐng)投資者關(guān)注指數(shù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。）

　　第二、當(dāng)前銀行資產(chǎn)質(zhì)量或處于過(guò)去10年來(lái)整體相對(duì)較好的時(shí)期：

　　就資產(chǎn)質(zhì)量而言，2022年銀保監(jiān)會(huì)曾表示在2017至2021的五年中銀行業(yè)處置不良資產(chǎn)約12萬(wàn)億元，這些不良資產(chǎn)的出清相當(dāng)于讓全行業(yè)加速優(yōu)化了整體的資產(chǎn)質(zhì)量水平，因此我們看到對(duì)于過(guò)去10年的銀行業(yè)整體情況而言，當(dāng)下的銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量處于相對(duì)較好的時(shí)期，整體的不良率、關(guān)注率、新生不良率等均處于歷史相對(duì)低水平，這也為銀行股的整體估值修復(fù)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；（數(shù)據(jù)來(lái)源：2022年3月2日國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)和高質(zhì)量發(fā)展新聞發(fā)布會(huì)上銀保監(jiān)會(huì)主席發(fā)言）

　　第三、困擾銀行股估值水平的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性正在逐步降低：

　　近年來(lái)社會(huì)對(duì)銀行業(yè)的擔(dān)憂，主要來(lái)自于銀行業(yè)兩大核心風(fēng)險(xiǎn)可能引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的擔(dān)憂，這兩大核心風(fēng)險(xiǎn)分別是城投債違約風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。從2023年3季度到現(xiàn)在，這兩大風(fēng)險(xiǎn)都分別得到了不同程度的解決：一是城投債務(wù)通過(guò)政府的化債方案逐步落地得到了相對(duì)妥善的解決；二是從去年3季度末到現(xiàn)在，高層在房地產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)放松了各種限制，包括降低首付比例，降低房貸利率，降低各種認(rèn)定資格等等，力圖提振房地產(chǎn)市場(chǎng)，穩(wěn)住房地產(chǎn)行業(yè)。從目前看，這些措施總體具有一定的正面效果，房地產(chǎn)行業(yè)整體下滑幅度有所收窄，部分地區(qū)也有所回暖，因此，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步崩盤(pán)從而引發(fā)更大金融風(fēng)險(xiǎn)的概率也在逐步降低。所以，銀行業(yè)的兩大核心風(fēng)險(xiǎn)都在逐步得到妥善的化解，投資者對(duì)于銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂從邊際上有所緩解；

　　第四、銀行的高股息率在低利率時(shí)代有較高的吸引力：

　　國(guó)債收益率今年以來(lái)逐步走低，10年期國(guó)債從年初的3%以上降低到當(dāng)下的2.2%左右，利率下滑凸顯了銀行股5-6%股息率的吸引力，由于對(duì)于銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的信心，投資者對(duì)于銀行高股息可持續(xù)性的認(rèn)可相比以往得到了增強(qiáng)，所以在利率持續(xù)下滑的趨勢(shì)下，不少資金青睞于銀行股擁有的紅利回報(bào)率，這也構(gòu)成了銀行股上漲的催化劑；

　　第五、銀行板塊長(zhǎng)期缺乏主流投資者關(guān)注，客觀上造成投資機(jī)會(huì)：

　　銀行板塊由于過(guò)去持續(xù)較久的疲軟態(tài)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)周期長(zhǎng)，缺乏盈利性等特點(diǎn)，不被青睞高波動(dòng)性的主流投資者關(guān)注�？陀^上，這樣的低關(guān)注度造成了機(jī)構(gòu)投資者在銀行板塊上的長(zhǎng)期低配，客觀上造成了投資機(jī)會(huì)，一旦銀行股持續(xù)股價(jià)上漲，人們發(fā)現(xiàn)相對(duì)獲利賣(mài)出的壓力并不大，因?yàn)檎�體銀行的配置比例很低，因此股價(jià)有所支撐，形成了持續(xù)上漲的趨勢(shì)，這就是今年以來(lái)銀行股持續(xù)上漲的交易層面的原因。

　　展望未來(lái)，我們認(rèn)為銀行股的估值修復(fù)可能尚未完成：

　　第一、國(guó)際橫向比較，我國(guó)核心銀行股的估值仍遠(yuǎn)低于主流國(guó)家的主流銀行股的估值：

　　站在當(dāng)下，我們的銀行股整體估值水平仍然在國(guó)際橫向?qū)Ρ戎�下處于較低水平，申萬(wàn)銀行指數(shù)市凈率僅0.47倍左右，TTM市盈率僅5.1倍左右，而歐美主流銀行都在1倍以上，即便考慮到凈息差水平的差異，我國(guó)的銀行業(yè)估值水平也顯得低估，尤其是考慮到我國(guó)作為完整主權(quán)的大國(guó)，世界第二規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體，主流銀行尤其是國(guó)有大行的長(zhǎng)期持續(xù)的顯著低估值本身是沒(méi)有邏輯的。因此，我們有理由認(rèn)為我國(guó)銀行股的估值修復(fù)可能尚未完成；（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至24/8/30）

　　第二、我國(guó)銀行股的資產(chǎn)質(zhì)量未來(lái)可能保持持續(xù)穩(wěn)定，爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性仍在逐步下降：

　　未來(lái)我國(guó)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量在嚴(yán)格的金融監(jiān)管，定期排雷等各種監(jiān)管干預(yù)和控制下，有望保持持續(xù)穩(wěn)定，持續(xù)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和新興創(chuàng)新行業(yè)提供融資助力，爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率隨著房地產(chǎn)行業(yè)的逐步企穩(wěn)還會(huì)逐步下降。因此，銀行的估值修復(fù)過(guò)程有望持續(xù)進(jìn)行；

　　第三、銀行的支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性的定位決定了銀行的息差將保持相對(duì)穩(wěn)定，未來(lái)或?qū)⑿迯?fù)：

　　對(duì)于政府而言，我國(guó)銀行體系尤其是國(guó)有大行是政府支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的有效工具，如果這個(gè)工具由于息差過(guò)低而喪失了有效的支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，那么意味著政府無(wú)法對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，也無(wú)法有效落實(shí)支持技術(shù)創(chuàng)新、支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標(biāo)，所以銀行業(yè)的息差有望在行政干預(yù)和監(jiān)管下保持相對(duì)穩(wěn)定。同時(shí)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，可能逐步修復(fù)到正常合理的水平，以有效覆蓋未來(lái)的不良損失。所以，銀行業(yè)本身的定位決定了市場(chǎng)一些聲音對(duì)銀行業(yè)息差下降的線性外推的預(yù)測(cè)是過(guò)于悲觀的，息差影響銀行估值修復(fù)的邏輯并不成立，當(dāng)下相對(duì)較低的息差對(duì)于銀行業(yè)中期估值修復(fù)的影響是有限的；

　　第四、長(zhǎng)期而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)疑前景光明，前景光明的經(jīng)濟(jì)體一定會(huì)有強(qiáng)大的銀行體系，銀行股的估值水平也會(huì)逐步體現(xiàn)：

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)過(guò)解放后從極度貧窮中恢復(fù)、建立完整的工業(yè)體系、逐步建立完整的社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體系，到改革開(kāi)放以來(lái)迅猛發(fā)展的30-40年，到今天，已經(jīng)發(fā)展為全球第二、按購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)全球第一的經(jīng)濟(jì)體，極大的解放了生產(chǎn)力。在當(dāng)前看，我們制度的優(yōu)越性、生產(chǎn)要素、工業(yè)體系、創(chuàng)新能力等各種發(fā)展經(jīng)濟(jì)的有利條件具備，短期經(jīng)濟(jì)部分領(lǐng)域的困難不影響未來(lái)前景的光明，前景光明的經(jīng)濟(jì)體一定會(huì)有強(qiáng)大的銀行體系，銀行股的估值水平也不會(huì)一直停留在嚴(yán)重低于凈資產(chǎn)的水平。所以，銀行股的估值水平或正處于逐步修復(fù)的過(guò)程中，無(wú)論這個(gè)過(guò)程或長(zhǎng)或短，我們都應(yīng)該滿懷信心。

　　楊景涵，華泰柏瑞基金投資一部副總監(jiān)、華泰柏瑞新金融地產(chǎn)基金經(jīng)理；中山大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，特許金融分析師（CFA）、金融風(fēng)險(xiǎn)管理師（FRM）；曾任職平安資產(chǎn)投資分析師，生命人壽保險(xiǎn)投資經(jīng)理、基金投資部負(fù)責(zé)人，2009年加入華泰柏瑞；長(zhǎng)期專注于金融地產(chǎn)行業(yè)投資研究，擅長(zhǎng)深度價(jià)值股挖掘。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。基金管理人承諾將本著誠(chéng)信嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑瓌t，勤勉盡責(zé)地管理基金資產(chǎn)，但并不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。我國(guó)證券市場(chǎng)成立時(shí)間較短，過(guò)往歷史數(shù)據(jù)不代表市場(chǎng)運(yùn)行的所有階段，也不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)的保證。本材料為觀點(diǎn)分享，并非基金宣傳推介材料，亦不構(gòu)成任何法律文件，本材料所載觀點(diǎn)不代表任何投資建議或承諾，且具有時(shí)效性。指數(shù)過(guò)往漲跌不代表未來(lái)表現(xiàn)。基金投資需注意投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說(shuō)明書(shū)和產(chǎn)品資料概要等法律文件，了解基金的具體情況。